El dividendo flexible: análisis de su evolución en el IBEX 35

Abstract

La remuneración al accionista, es una variable de vital importancia para el inversor, y, por ello, tiene un alto impacto mediático. En España se ha obtenido tradicionalmente una elevada rentabilidad por este procedimiento, especialmente durante los últimos años. Simultáneamente, la necesidad de desendeudamiento por parte de la mayoría de las empresas del mercado y la recapitalización del sector financiero, han promovido la propagación de nuevas fórmulas de retribución. La distribución de los beneficios en efectivo ha sido complementada y en ocasiones sustituida por otras alternativas.
Existen muchas maneras diferentes a través de las cuáles una compañía puede remunerar en la Bolsa española. En concreto, hay diecinueve fórmulas que convienen ser conocidas por el inversor antes de escoger cómo quiere invertir su capital. La primera gran diferencia entre ellas es el modo de pago: efectivo, acciones de nueva emisión, acciones de la autocartera y acciones de otra compañía. Otro aspecto a considerar es el objetivo perseguido, pudiendo ser la devolución de aportaciones iniciales o un rendimiento de la acción. La primera está exenta de retención y suele ir acompañada de una reducción de capital.
En el mercado español, la remuneración total al inversor ha sido siempre superior a 24.500 millones anuales de euros desde 2008, alcanzando un máximo en 2009 de 33.900 millones. Dicho valor prácticamente se repitió en 2011, y multiplica cinco veces los resultados del año 2000. Dichos valores constituyen entre el 2% y el 4% del PIB actual, revelando el esfuerzo que las compañías realizan para mantener durante el periodo de crisis los niveles de remuneración al accionista.
Comparando España con el resto de mercados internacionales, se puede afirmar que históricamente se ha tratado del país más generoso con los accionistas. Este aspecto cambió en los recientes ejercicios cuando fue reemplazada por el país suizo, que actualmente reparte 12.440 millones de euros, seguida por España tras una larga distancia, con 4.354 millones de euros y a continuación por otros países como son Francia, con 3.940 millones de euros, y Suecia, con 3.830 millones de euros.
En 2008, se desencadena una crisis económica a nivel mundial provocando la caída considerable de los ingresos de la mayoría de sociedades cotizadas, y en consecuencia, disminuyendo su repartición de dividendos. En España, existe el deseo de continuar manteniendo al accionista satisfecho, y es en este momento donde entra en juego el papel del Dividendo Flexible. El SD es introducido en España en el año 2009, siendo la primera empresa en lanzar este sistema Mapfre. En los primeros años, el número de pagos con este dividendo crece notablemente, pasando de uno a veintiuno en sólo tres años. Actualmente, un 35% de los dividendos de 2016 continúan siendo de este tipo, y lo emplean seis de las once compañías con mayor cotización del Ibex35. El dividendo de elección, conocido cómo, SD, es una fórmula utilizada crecientemente por compañías cotizadas en la remuneración sus accionistas. Este tipo de remuneración entrega a cada inversor una cantidad de derechos libres de asignación equivalente al número de acciones que tiene en su propiedad. El cambio principal de esta nueva fórmula reside en que se ofrece a los inversores tres alternativas: a.- Suscribir de manera gratuita nuevas acciones, acudiendo así a la ampliación de capital liberada. Es la elección aplicada por defecto, en caso de que el accionista no muestre deseos de hacer lo contrario. b.- Transferir en el mercado bursátil los derechos de asignación y embolsarse el dinero en efectivo. Existe un periodo máximo de negociación de quince días naturales. Las ganancias de esta operación variaran según lo haga el precio en el mercado.
c.- Vender parte o la totalidad de los derechos de asignación que le corresponden a la compañía y embolsarse el dinero en efectivo. Igualmente está sometido al periodo límite de quince días naturales. El precio unitario que recibirán los inversores por sus derechos resulta de la división del “precio de referencia” entre el número de derechos de asignación equivalentes a un nuevo título y sumando a este una unidad.
Desgraciadamente, todavía no se ha descubierto una clave que proporcione la elección perfecta. Escoger la opción de efectivo es aconsejable para aquellos con necesidad de liquidez, o si ha bajado la confianza en la compañía y al inversor no le importa disminuir su participación en ella. Adquirir más acciones proporcionará mayores ganancias si la empresa tiene perspectivas de crecimiento en el futuro, y su cotización sube. Al poseer más títulos para vender, más altas serán las ganancias obtenidas, y por lo tanto, la rentabilidad de la inversión. Si un accionista importante quiere mantener su participación en la entidad, irremediablemente se decantará por esta opción. Además, si las acciones entregada pertenecen a la autocartera, caso excepcional, se evitará el efecto de dilución, consiguiendo más títulos sin que disminuya su valor.
El número de acciones de nueva emisión, se obtiene al dividir el importe de la ampliación de capital entre un precio de referencia conocido como “PreCot”. Este precio consiste en el valor medio ponderado de la acción en las cinco sesiones bursátiles anteriores al inicio de la ampliación.
El número de derechos equivalentes a una nueva acción, se calcula dividiendo la cantidad de títulos en circulación, entre el número de títulos de nueva emisión.
En una ampliación de capital liberada no entra dinero en la empresa, simplemente se eleva el número de títulos. Si hay más acciones, el inversor pasa a ver disminuida su proporción de la entidad, y por supuesto, de los beneficios correspondientes a cada acción. Se entiende así el motivo por el que ha sido un recurso tan utilizado en los ‘gigantes’ del Ibex35, especialmente durante los peores años de la crisis. Algunas de estas empresas son: Banco Santander, BBVA, Telefónica, Iberdrola, Repsol, Caixabank, Ferrovial, ACS y Banco Popular. Repsol YPF es una de las compañías españolas que más ha utilizado la fórmula del SD y por ello se ha estudiado su caso con detalle.
La compañía tiene cinco grandes grupos de inversores, repartiéndose entre ellos todas sus acciones: particulares (77,19%), accionistas relevantes (22,81%), Caixabank (9,84%). Sacyr (8,20%) y Temasek (4,77%).
El valor de su acción está sujeto a muchas oscilaciones, hecho característico del sector petrolífero, que reacciona bruscamente frente a una multitud de factores. Llama la atención la no correlación entre el precio de la acción y la rentabilidad por dividendo. Cabe esperar que en los periodos de bonanza, el reparto de dividendos sea mayor, situación que al analizar los datos no siempre se da. Se explica por el deseo de la compañía de mantener satisfechos a los inversores y no provocar movimientos adversos en el mercado, que supondrían mayores pérdidas que el reparto de dividendos.
El “Programa de Dividendo Flexible” de la entidad se realiza mediante aumentos de capital con cargo a reservas voluntarias originarios de beneficios no distribuidos. Repsol ofrece el compromiso de compra a un precio asegurado de los derechos de asignación gratuita. Estos derechos se encuentran cotizando en el mercado durante un tiempo de al menos 15 días naturales tras ser publicado el comunicado en el Boletín Oficial del Registro Mercantil del aumento de capital. Durante este periodo, el inversor optará entre las 3 alternativas explicadas con anterioridad.
En el caso de Repsol, emite acciones nuevas con un valor variable y reparte un derecho por acción poseída. Para la adjudicación de una acción nueva será necesario poseer un número mínimo de derechos que dependerá fundamentalmente de la cotización de la acción de Repsol y del número de acciones en circulación en el momento de ejecución del acuerdo.
El precio al que cotizan estos derechos, será el resultante de restar el nuevo valor de la acción en mercado, del valor que Repsol da a las nuevas acciones, dividido entre el número de derechos equivalentes. Se trata del precio máximo que un inversor está dispuesto a pagar por adquirir acciones al precio impuesto por Repsol, en lugar de adquirirlas en el mercado directamente.
Una vez estudiado cómo funciona el reparto de dividendos en una empresa en concreto, cómo es Repsol, se ha realizado un análisis de la evolución de dicho proceso en cuatro de las empresas del IBEX35 que más han utilizado el SD. Pertenecen a sectores variados (comunicaciones, financiero, energético, petrolífero), para obtener así una mejor representación del mercado: Telefónica, BBVA, Iberdrola y Repsol.
Se han estudiado los siguientes aspectos:
1) Distribución de beneficios a los inversores
2) Periodos de utilización del SD
3) Rentabilidad del dividendo sobre el valor de la acción
4) Influencia del valor de la acción sobre las rentabilidades.
1) Distribución de beneficios a los inversores
Se trata de comprobar cómo de generosas son estas cuatro empresas con sus accionistas. A partir de los beneficios por acción y de los dividendos, se ha calculado el porcentaje destinado a remuneración.
Se observa que se cumple la calificación del mercado español cómo el que más retribuye a sus accionista, variando entre un mínimo de un 28,68% y alcanzando hasta un máximo del 965,24%. Se ha diferenciado dos grupos: Iberdrola y BBVA, cuyo reparto de dividendos no varía notablemente, y sus cambios en el porcentaje se deben a cambios en los beneficios de ese periodo y a pequeños reajustes. Y Telefónica y Repsol, más preocupados por la satisfacción de los inversores, que tratan de mantener elevados sus dividendos aún en periodos de escasos beneficios.
2) Periodos de utilización del SD
En el año 2011, la mayoría de empresas pusieron en marcha su programa de SD (Telefónica en 2012) y se convirtió en la fórmula predominante a partir de entonces.
Telefónica alterna periodos en los que el 100% de los dividendos es efectivo, y periodos en los que el 100% es SD, hasta que en 2014 prácticamente iguala ambas (53,33% y 46,67%) y lo mantiene en adelante.
BBVA ha subido paulatinamente el porcentaje de SD, hasta alcanzar el máximo del 78,38% en 2014, periodo en el cual comienza a bajar.
Repsol también le va dando más importancia, hasta llegar a eliminar el pago en efectivo en 2013. Mantiene esta política hasta la actualidad con excepción del 2014, año en el que repartió un importante dividendo en efectivo.
Iberdrola desde el comienzo repartió porcentajes muy elevados de SD, cercanos siempre al 90%, y que alcanzaron el 100% en el último ejercicio.
Si se analiza estas cuatro compañías en conjunto, como representantes de un mercado global, se pueden extraer ideas más significativas. En conjunto, el SD crece durante el primer año, alcanzando el máximo en 2012; se mantiene en unos valores inferiores constantes durante los próximos dos años, y vuelve a crecer en 2015. El último periodo experimenta un ligero descenso.
3) Rentabilidad del dividendo sobre el valor de la acción
La evolución que sufre la rentabilidad del SD sobre el valor de la acción, es prácticamente igual que la del dividendo total para BBVA, Iberdrola y Repsol. Esto se debe a que el SD constituye la mayor parte de su remuneración.
La evolución de la rentabilidad del SD acumulada, suma de las rentabilidades de las cuatro compañías, se divide en cuatro etapas diferenciadas: 1º) Crecimiento: 2011; 2º) Descenso: 2012; 3º) Crecimiento: 2013-2015; 4º) Descenso: 2016. A partir de 2012, la rentabilidad del dividendo total muestra las mismas tendencias de crecimiento y decrecimiento, aunque el SD lo hace siempre de manera más brusca. 4) Influencia del valor de la acción sobre las rentabilidades
El valor de la acción tiene una influencia clara sobre la rentabilidad del SD. Cuando el valor de la acción baja, la rentabilidad por SD sube, y cuando este sube, la rentabilidad por SD baja. Evolucionan de manera opuesta.
Este efecto se explica con la tendencia general del mercado de aumentar el dividendo en efectivo cuando los resultados son positivos, y de aumentar el Dividendo Flexible, cuando los resultados son adversos. Se verifica así, la idea teórica de que el SD era una técnica utilizada por empresa durante periodos de crisis económica, pues evita la salida de capital y un empeoramiento de su estado financiero.