La teoría eficiente de cartera: garantía o incertidumbre

Resumen

La Teoría Moderna de Carteras se define como el conjunto de aportaciones teóricas que buscan dar solución al problema de seleccionar las mejores combinaciones de activos para formar una cartera de inversión. Actualmente, los modelos que la conforman continúan siendo una referencia para muchos inversores, sin embargo, con el paso del tiempo han ido surgiendo distintas corrientes que ponen en duda su fiabilidad. Por ello, se procede a poner en práctica estos modelos, con sus respectivos factores de riesgo, para poder analizar la diferencia que resulta el considerar uno u otro. Es así cómo surge el nombre a este trabajo, pues ¿son estos modelos una garantía? ¿o son motivo de incertidumbre?

El origen de esta teoría se remonta a 1952 con la Teoría del Portafolio de Harry Markowitz; en ella se aboga por la diversificación de los activos como forma de reducir el riesgo. Describe al ser humano como un ser racional y, por ende, averso al riesgo. Esta teoría supuso un antes y un después en el mundo de la inversión, pues fueron sus contribuciones las que sentaron las bases sobre las que se desarrollaron los primeros modelos de gestión de activos. En 1963, en la revista académica The Journal of Finance con el artículo “A Simplified Model for Portfolio Analysis”, el economista William Sharpe dio a conocer una simplificación del modelo propuesto por Markowitz, la cual recibió el nombre de Sharpe Diagonal Model.

Posteriormente, dicho modelo fue profundizado y enriquecido por otro de sus trabajos: “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk” (1964); que junto con las aportaciones de John Lintner (1965), Jack L. Treynor (1961), Jan Mossin (1966) y Merton Miller condujo a la aparición del modelo de valoración de activos financieros, comúnmente conocido como CAPM.

El CAPM supuso un paso más adelante en el mundo de las inversiones al buscar maximizar el rendimiento de cada activo a partir de sus datos históricos. A diferencia del modelo propuesto por Markowitz, el riesgo ya no aparecía representado por la desviación estándar, sino que introdujo un nuevo parámetro: la beta. Dicho parámetro se utilizaba como medida de correlación entre el mercado y el título en cuestión; focalizándose únicamente en el riesgo sistemático. Introdujo así la distinción entre riesgo sistemático y no sistemático, entendiendo al primero como el único posible de reducir y siendo la diversificación la única forma de conseguirlo.

Años más tarde, dos profesores de la universidad de Chicago, Eugene Fama y Kenneth French propusieron un nuevo modelo compuesto por tres factores. Según su artículo “The Cross-Section of Expected Stock Returns” publicado en la revista académica The Journal of Finance (1992), el parámetro beta no era una medida suficiente para el cálculo de la rentabilidad de un activo. De esta manera, introdujeron dos nuevas variables que representaban al tamaño y a la ratio Book-to-Market equity; posteriormente propondrían un modelo compuesto por cinco factores (2015). En este trabajo se expone únicamente el modelo de tres factores, el cual considera una serie de factores de riesgo que pretenden capturar en mejor medida los ciclos económicos, la inflación, etc. A partir de una comparación con los modelos mencionados previamente (CAPM, Markowitz), se estudiará si estos cambios introducidos se ven reflejados en el cálculo de los rendimientos de manera favorable o, por el contrario, no suponen ninguna mejora.

De manera paralela a la Teoría Moderna de Carteras se expone el debate entre la gestión activa y la pasiva de cara al largo plazo. Se pretende acercar al lector al mundo de la inversión, desde un punto de vista objetivo y sin pretender difundir una estrategia o manera de pensar; simplemente se busca exponer la información de manera sencilla y de modo meramente divulgativo.

Con el transcurso de los años, son más las personas que se suman a la opción de invertir sus ahorros en el mercado de valores en vista a la posibilidad de que el sistema de pensiones no sea capaz de mantenerse o que la inflación empeore con el tiempo. Por ejemplo, en el caso de España, en 2015 el déficit del Sistema de la Seguridad Social alcanzó un 1,5% del PIB mientras que, en 2007, antes de la crisis económica, presentaba un superávit del 2,2% del PIB (Hernández de Cos, Jimeno, y Ramos 2017). Este declive se debió a una gran subida en la tasa de desempleo, pero también a causa de un incremento en el gasto de pensiones contributivas al producirse un aumento de la población en edad de jubilación.

Como solución a este problema, países como Francia, han decidido prolongar la edad de jubilación y en su caso, aplazarla de los 62 a los 64 años (medida que entrará en vigor a partir del 1 de septiembre de 2023). No obstante, en este trabajo no se intenta realizar un análisis en profundidad del sistema de pensiones, ni mucho menos concluir que este sea completamente inestable; lo que se busca en realidad, es contar al lector algunos de los problemas actuales para así poder plantearle el mercado de valores como otra opción.

Lo que sí es una realidad es la inflación y la incertidumbre que conlleva al generar dudas sobre el valor de los ahorros para el futuro; situación que conduce al ciudadano a buscar alternativas como, por ejemplo, la inversión. En el caso de elegir esta opción, el inversor puede decidir tomar las decisiones por sí mismo o dejar su dinero en manos de profesionales; llevar a cabo un seguimiento continuo o dejar pasar los años y esperar a retirar el capital invertido; reinvertir los dividendos o ir recibiendo una cierta cantidad cada cierto tiempo, etc. Son muchas las decisiones que debe tomar un inversor, fundamentalmente ligadas a sus conocimientos y a su aversión al riesgo. En términos del largo plazo, actualmente se tiende a asociar la gestión pasiva como mejor estrategia de inversión de cara al futuro. Este tipo de gestión se basa en replicar la rentabilidad de un índice de mercado específico sin evidentemente, poder superarlo.

Sin embargo, existen numerosos profesores e inversores que proponen la gestión activa como una mejor opción, es decir, la selección de los activos que formarán parte de la cartera por parte del propio inversor. Además, existen distintas estrategias para llevar a cabo este tipo de gestión: Value Investing, Growth Investing y Buy&Hold. Sin entrar en demasiado detalle, la primera de ellas busca activos que se consideran infravalorados, la segunda está enfocada en acciones de empresas que presentan gran oportunidad de crecimiento, y la tercera se basa en la compra de activos en vista al largo plazo. Otro de los objetivos de este trabajo, consiste en elaborar una cartera de inversión con la que poder estudiar la viabilidad de la gestión activa en el largo plazo y más concretamente, la estrategia Buy&Hold; idea defendida por el proyecto Value4all, el cual está dirigido por el tutor de este trabajo, Gustavo Morales Alonso.

En síntesis, cabe destacar que, por un lado, la gestión pasiva presenta menores comisiones que la activa, pues en el caso de esta última puede darse el caso de existir un equipo de gestores que realice la selección de activos y los movimientos de capital para obtener mayores rendimientos mientras que, en la pasiva, al tratarse de activos que replican un índice de referencia, las rentabilidades nunca serán superiores a las del mercado. Por otro lado, la gestión pasiva defiende la premisa de mercado eficiente, es decir, sostiene que los precios de los activos reflejan toda la información relevante (pública y privada) y por ello, cualquier intento de superar al mercado queda descartado. Por el contrario, la gestión activa no cree en la eficacia del mercado y apoya la posibilidad de poder batirlo. De este modo, a lo largo de este trabajo, se exponen los distintos estilos de inversión y se analizan diferentes casos para ver si esto último es posible.

Así pues, el trabajo se divide en dos grandes bloques: estudiar la eficacia de los modelos que componen la Teoría Moderna de Carteras y analizar si es posible batir al mercado. Ambos bloques aparecen ligados por el riesgo, pues ser capaz de cuantificarlo con mayor o menor precisión, es origen de incertidumbre o de garantía. Por lo que, se analizan los distintos factores de riesgo utilizados a lo largo de la historia a través de una cartera compuesta por seis empresas. Para ello se llevan a cabo las siguientes etapas: (i) introducción al lector en el mundo de la inversión, (ii) revisión de los distintos estilos y estrategias de inversión, (iii) marco teórico de los modelos de la Teoría Moderna de Carteras, (iv) elaboración de una cartera formada por seis activos, (v) aplicación de los modelos expuestos en el trabajo, (vi) comparación de cada modelo con el mercado y con la estrategia Buy&Hold.

Con todo ello, se consigue estudiar la eficacia de los distintos modelos al mismo tiempo que se analizan los distintos estilos de inversión y dejando siempre libertad al lector de decidir qué opción se adapta mejor a sus necesidades y preferencias.